事件：人民银行9日晚间公布了第二季度货币政策执行报告。

l 对国内外经济更加谨慎，货币政策表述微调。对国内经济仍然维持了“不稳固、不均衡”的判断，相比一季度删除了“积极因素明显增多”和“稳中加固”。对国外经济表述“全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋严峻复杂”也较一季度更为谨慎。同时报告指出，“既要坚定信心，又要正视困难”，意味着央行仍对国内复苏的结构性问题和海外经济的不确定性保持了较高的重视。货币政策总体表述与一季度相比变化不大，但增加了强调“前瞻性”、“稳字当头”和“宏观政策自主性”。报告提出“加强对财政收支、政府债券发行、主要经济体货币政策调整等不确定性因素的监测分析，进一步提高操作的前瞻性、灵活性和有效性”。新增了“运用好碳减排支持工具推动绿色低碳发展。”

l 贷款加权平均利率创有史以来新低，将进一步推动实际贷款利率下行。报告披露，6月末贷款加权平均利率为4.93%，创有统计以来新低。其中，一般贷款加权平均利率为5.20%，同比下降0.06个百分点，创有统计以来新低。企业贷款加权平均利率为4.58%，同比下降0.06个百分点，处于历史较低水平。下一步，央行将优化存款利率监管，保持银行负债端成本基本稳定，并督促银行将政策红利传导至实体经济，推动实际贷款利率进一步降低，确保小微企业综合融资成本稳中有降。

l 稳货币、宽信用预期仍在，结构性政策导向未改。虽然相比一季度的表述做了较多调整，但其中大部分差异已经在“730政治局会议”和前期“国常会”中有所体现。我们理解：第一，货币政策“稳字当头”。报告指出，降准是前瞻性的考虑了税期、MLF、地方债发行等因素，因此降准不意味着货币更松，到期和发行压力也不意味着货币更紧，央行仍然大概率运用各种政策工具维护短期资金价格“围绕政策利率上下波动”。第二，MLF和一级发行等资金缺口仍大概率对冲。市场对本月近1万亿元的地方债发行和17日7000亿元的MLF续作存在较大担忧，DR001和DR007也在8月9日出现倒挂，但考虑到央行降准释放的1万亿资金已经在上月置换了3000亿元MLF，剩余7000亿应对8月中下旬的一级发行压力是较为恰当的，当前资金价格已经有所抬升，进一步缩量续作MLF的可能性并不高，考虑到下半年的MLF到期和一级发行压力，我们认为下半年再次降准的可能性较大。第三，下半年信用仍然相对宽松。“跨周期”体现了“政治局会议”关于“政策衔接”的要求，央行也大概率立足于明年的经济压力实施前瞻性和跨周期的政策措施，主要体现在信用层面仍然给予实体经济较强的支持，并进一步推动实际贷款利率下行，也就意味着信用相对宽松，重点支持“科技创新、小微企业、绿色发展、制造业”等重点对象，意味着以“结构性政策”解决复苏中“结构性问题”的政策思路不变，降息可能性仍存。第四，面对外国货币政策的调整，我国货币政策不必被动跟随。报告以专栏论述通胀与货币的关系，我们理解并非暗示面对通胀我国货币政策应该更为谨慎，而主要在于论述“坚持正常货币政策”的重要性；央行指出我国自去年5月份货币政策已经回归正常化，因此更多是对当前我国货币政策“松紧适度”的肯定。中美疫情防控和经济恢复节奏不同，因而美联储更迟地回归正常化，也不意味着我国货币政策需要被动跟随，即体现“宏观政策的自主性”。

l “牛平”仍是大概率，回调可能带来配置机会。对国内债市而言，我们认为总的来看央行报告并未给市场带来太多增量信息，但有利于进一步稳定市场预期和消除分歧。周一，在美联储加息、国内MLF到期量较大和地方政府发行压力渐近的叠加担忧之下，国内债市出现了较大的调整。行情一定程度上是对前期过快下行节奏的一个修正，但我们认为对于资金压力和美联储加息的担忧并不需要过为悲观，央行传递的“稳货币”预期仍然十分清晰，下半年来看出现资金价格仍然看平，长端利率不具备大幅上行的可能，国债收益率曲线仍大概率走向“牛平”，市场回调可能带来配置机会。

风险提示：流动性宽松不及预期。