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核心要点

按照政策底-信用底-市场底的演绎路径，724政策底明确后，信用底初步验证，市场底越来越近。从信用底到市场底的过程中，行情演绎规律有迹可循，特别是弱复苏背景下，周期搭台成长唱戏是大势所趋，但质变之前适合攻守兼备把握结构性机会，社融大幅改善才是成长进攻的底气。

政策底-信用底-市场底，质变需要量变的积累

2008年至今，A股市场共经历了三次比较典型的政策底-信用底-市场底，分别为2008年9月-2009年1月、2014年5月-2015年3月、2018年10月-2019年2月。复盘这三轮行情发现，政策底形成后市场反转并非一蹴而就，利好政策多为助力股市走出悲观行情的“量变”积累，数据验证才是重启新一轮行情的“质变”因素。

政策底-信用底-市场底，把握行情演绎规律

从近三轮政策底-信用底-市场底的演绎过程来看，磨底过程中“周期搭台成长唱戏”的规律较为明显。从节奏上看，政策底-信用底阶段行业主线不够清晰，稳定风格、防御属性行业（煤炭、石油石化、农林牧渔、军工、综合、公共事业）表现较好；信用见底后，政策密集发力，“稳增长”相关行业（金融、地产链、基建链）领涨；经济领先指标PMI和社融大幅改善多为市场底确认信号，在此阶段顺周期超额累积，成长（TMT、电力设备）后来居上。

从信用底到市场底，攻守兼备重结构

8月社融总量改善，政策延续发力，信用底初步确立。考虑到节前市场情绪较为谨慎，建议攻守兼备把握结构性机会，沿用哑铃型配置策略。随着政策量变到质变、信用底到市场底，可逐渐从周期防御（煤炭、石化、有色、电力等低估值高股息）到成长进攻（华为产业链、国产替代方向）。

微观交易：重内资，轻外资

本周市场交投情绪再度回到谷底，资金面结构有亮点，杠杆资金大规模流入。情绪延续回落再次触及底部，但由于融资保证金比例下调，融资余额本周大幅上涨，两融交易占比快速反弹超+2标准差水平，融资交易占比接近4月21日当周的前高，增量资金快速入市。

下周重点关注：9月FOMC会议

近期美国就业市场延续降温，但油价上行导致通胀再度抬头，市场高度关注9月21日美联储议息会议对美国经济预期、点阵图利率峰值和对11月加息的指引，期间的资产波动值得警惕。

风险提示

政策不及预期；地缘政治扰动；外资情绪冲击

724政治局会议释放出稳地产、稳汇率与稳市场的积极信号，政策底十分明确。8月社融总量向好，政策延续发力，信用底初步验证。我们在此前政策底到市场底研究中提出，通常政策底到市场底的震荡多因交易层面扰动，政策密集公布期间提升市场风险偏好，快速反弹开启，但在获利盘累积后，由于市场存量大环境并未打破，部分投资者获利了结，市场再陷调整，直至底部出清和基本面边际改善。

政策底-信用底-市场底，质变需要量变的积累

2008年至今，A股市场共经历了三次比较典型的政策底-信用底-市场底，分别为2008年9月-2009年1月、2014年5月-2015年3月、2018年10月-2019年2月。经过对这三轮悲观行情的复盘，我们发现政策底形成后市场反转并非一蹴而就，利好政策多为助力股市走出悲观行情的“量变”积累，数据验证才是走出悲观行情“质变”因素。

第一轮（2008年9月-2009年1月）：下调印花税、宽松货币政策、放松地产政策、释放4万亿扩大内需共同夯实股市“量变”，PMI、M2和工业增加值的数据验证促使股市“质变”。

政策底：2008年9月19日，国务院批准证券(股票)交易印花税由双边征收调整为单边征收，从交易端助力提升股市交投活跃度，这标志着此轮周期政策底的确立，上证综指结束了自年初起直线下跌60.56%的趋势，一周内反弹20.99%，随后又开始震荡下行；

信用底：10月，社融增速和信贷脉冲触底，货币政策的进一步放松，融资融券试点工作的启动，提升了资本市场的流动性，进一步刺激股市交投活跃度；11月，四万亿的扩大内需投资计划发布，大大提振了市场信心，此后随着“国九条出炉”稳定股市、宽松货币政策进一步加码，市场开始震荡上行；

市场底：2009年1月中上旬，国家统计局陆续发布的2008年12月制造业PMI、M2、工业增加值数据均远超预期，对前期的利好政策效果进一步进行了验证。此后，市场正式走出此轮行情的悲观时刻，开始直线拉升，至2009年7月底，上证综指涨幅高达87.39%。

第二轮（2014年5月-2015年3月）：经济下行地产对冲，市场维持上行，非传统意义的政策底-信用底-市场底。资本市场改革、货币政策宽松、地产政策史无前例的松绑共同夯实股市“量变”，地产数据拐点出现促使股市“质变”，债务置换、棚户区改造加强市场上行的持续性和强度。2014年上半年，在经济增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期三期叠加因素影响下，股市整体在低位区间运行。

政策底：随着5月9日新国九条出炉政策底确立；5月16日创业板IPO和再融资办法发布、7月新一轮退市制度启动、11月沪股通正式开启和注册制改革加速推进等一系列资本市场改革举措陆续落地，以及期间货币政策的持续放松；

信用底：2014年11月社融内生动能见底，在930地产新政的实施落地、政府媒体提振股市信心的频频喊话，上证指数自5月份开始低位小幅上行，并在11月下旬宣布超预期降息后迅速冲高至12月8日的3020.26，涨幅高达23.14%；此后3个月，伴随着一线城市商品房销售数据由负转正，地产放松政策初现成效，股市进入了震荡调整期；

市场底：2015年3月，央行对称降息0.25个百分点，2月地产数据降幅收窄表明地产拐点已出现，股市上行动力增强，此后上证指数强势拉升；而后1万亿元地方政府债券置换存量债务额度的发布、棚改政策的酝酿，进一步确保了市场上行的持续性和强度，至6月15日，上证指数上涨至5063点，涨幅达52.95%。

第三轮（2018年10月-2019年2月）：宽松货币政策、纾困民企、暂缓中美贸易摩擦、活跃资本市场共同夯实股市“量变”，天量社融数据验证促使股市“质变”。10月之前，在中美贸易摩擦、去杠杆政策加速推进、股权质押风险暴露等一系列不利因素叠加下，A股市场再度出现悲观行情，截至10月18日上证指数较年初大幅下跌24.82%；

政策底：10月19日，国务院副总理刘鹤及“一行两会”集体发声驰援股市，随后各相关部门出台了一揽子利好政策吸引外资、险资、养老金、银行理财、职业年金等中长期资金入市，这标志着此轮悲观行情的政策底正式确定，此后上证指数开始低位震荡；11月1日，习近平主席召开了民营企业座谈会，随后新一轮纾困民企政策集中加码，破解融资、税费等民企发展难点、痛点的相关政策频频落地，提振了市场信心，但在叠加CPI和PPI的“剪刀差”走势揭露中国经济下行压力加大的情况下，股市震荡下行；

信用底：2018年12月-2019年1月，社融增速和内生动能开始底部回升，信用底确立，同时中美元首在G20峰会后会晤达成了暂缓中美贸易战的共识，转融资费率下调提高了交投活跃度，全面超预期降准100BP改善了市场流动性，市场开启震荡上行；

市场底：2019年2月15日，1月信贷数据发布，天量社融远超市场预期，随后M1和PMI改善接踵而至，对前期利好政策进行了数据验证，自此上证指数持续上涨了近两个月，涨幅达20.26%。

政策底-信用底-市场底，把握行情演绎规律

从近三轮政策底-信用底-市场底的演绎过程来看，风格上延续“周期搭台成长唱戏”的规律。从节奏上看，政策底-信用底阶段市场偏谨慎，稳定风格、防御属性行业表现较好；信用见底后，政策密集发力，“稳增长”相关行业领涨；经济领先指标和社融的大幅改善多与市场底同步到来，在此阶段顺周期超额累积，成长后来居上。

第一轮：2008-2009年，四万亿计划经济刺激成效显著

2008年9月15日政策底，政策底到信用底阶段行业普遍表现较弱，防御属性和稳定风格的部分行业有超额，例如煤炭、石油石化、农林牧渔。

10月社融企稳、信贷脉冲见底，标志着信用底的到来。信用见底后降准降息宽货币持续发力，叠加存量房贷下调，地产链（银行、房地产、建筑装饰、家电）普涨，消费中的美容护理和医药也有突出超额表现。

11月PMI见底，四万亿出台，全行业受到提振，基建链领涨，前期强势行业涨幅依旧居前。

2009年1月市场底临近阶段，社融大幅上行。市场风险偏好开始修复，成长超额弹性开始显现，TMT后来居上，前期强势行业超额继续累积。

第二轮：2014-2015年，地产放松、棚改货币化和供给侧改革带动经济修复

2014年5月9日政策底后防御、稳定占优。2014年政策底-信用底阶段，移动互联行情进入尾声，军工、综合、农林牧渔等稳定风格占优。

2014年10月信用底之后，地产数据的公布成为行情节奏的关键。信用见底到数据改善阶段，非银和地产开工相关涨幅居前；待11月一线城市地产销售率先回暖后，非银和地产开工端行业超额收益大幅上行。

2015年2月地产数据拐点出现，社融总量和结构同时改善，地产开工端行情向竣工端过渡，同时TMT超额开始显现。钢铁、建筑装饰、银行等超额走弱，取而代之的是家电、纺服、轻工、超额收益逐渐累积，与此同时在风险偏好改善的催化下，前期强势的移动互联再度活跃，计算机、传媒超额收益开始显现。

第三轮：2018-2019年，支持民营经济和货币宽松带动市场情绪修复

2018年10月19日政策底后稳定风格占优。行业方面，综合一马当先，房地产、环保、通信、农林牧渔等超额收益可观。

2018年12月信用见底，行业超额收敛，哑铃配置特征明显。一端是成长中的通信、电力设备，另一端是偏防御的农林牧渔、公用事业。

2019年2月，市场走出震荡区间，大幅上行，社融累积增速和内生动能大幅提升，成长消费占优。

从信用底到市场底，攻守兼备重结构

复盘发现，当前政策脉络与2014年5月-2015年3月相似，都在活跃资本市场、化解地方债务、松绑地产政策、地产行业增量改革方面有突出的表现。但不同之处在于，此轮利好政策虽然更密集节奏更快，但面临的问题比之前更复杂，且仍处于政策发力初期，这就导致政策落地到见效有一定时滞性，等待数据进一步验证。

政策“量变”不断累积，“质变”或需等待更强力扭转数据和市场信心的政策出现。但从历史经验来看，政策底形成后股市再破前低的可能性较低，无需过度悲观。且“质变”已在悄然发生：8月先行指标制造业PMI为49.70%，连续三个月回升，经济动能在修复；价格底大概率出现，CPI转正、PPI降幅收窄并环比上行；库存周期处于被动去库阶段，已有部分行业提前进入补库阶段；社融总量好转，居民企业信贷同步改善，政策性融资加速发力，信用底基本确认，市场底和经济底越来越近。

行业配置方面，考虑到节前市场情绪较为谨慎，建议攻守兼备把握结构性机会，沿用哑铃型配置策略。随着政策量变到质变、信用底到市场底，可逐渐从周期防御（煤炭、石化、有色、电力等低估值高股息方向）到成长进攻（华为产业链、国产替代方向）。

市场复盘：整体延续下行

本周市场延续下行，宽基指数整体呈下跌势态，其中创业板指跌幅最大。本周宽基指数整体呈下跌趋势，除上证指数微涨0.03%外，上证50、中证1000、沪深300、深证成指、科创50、创业板指分别下跌0.2%、0.38%、0.83%、1.34%、1.61%、2.29%。

行业层面，申万行业整体表现小幅下行。本周，煤炭、医药生物行业上涨较明显，分别上涨4.34%、4.25%。计算机、国防军工、电力设备行业跌幅居前，分别下跌3.91%、3.51%、3.14%。

估值方面，本周大部分行业估值呈下行趋势。其中煤炭、医药生物、交通运输行业涨幅居前，为1.04X、1.04X、1.02X。计算机、国防军工、电力设备、电子行业当前PE值下降幅度居前，当前PE值分别为0.96X、0.97X、0.97X、0.98X。

情绪总览：重内资，轻外资

本周市场交投情绪再度回到谷底，资金面结构有亮点，杠杆资金大规模流入。情绪延续回落再次触及底部，但资金面也有亮点，融资余额本周大规模上涨，两融交易占比快速反弹超+2标准差水平，融资交易占比接近4月21日当周的前高，增量资金快速入市。后续重点关注两融交易占比快速反弹的持续性，去年 426反转就是由杠杆资金率先点燃的。

5.1

交投活跃度：市场交投情绪持续下行

市场成交额与换手率均大幅下行。本周日均成交额为7278.58亿元，环比下跌556.92亿元；日均换手率为0.9198，环比下跌0.0738个百分点。

5.2

恐慌：国内外均小幅缓解

本周50隐波小幅下行，国内恐慌情绪有所缓解；VIX指数小幅下行，海外恐慌情绪小幅缓解。平均上证50ETF隐含波动率为17.15，环比下跌0.25，本周国内恐慌情绪小幅下行；平均VIX指数为13.79，环比下跌0.05，指数小幅下行，海外恐慌情绪小幅缓解。

5.3

内资：融资大幅增加，交易占比大幅提升

本期融资余额大幅增加，融资交易占比大幅提升。具体来看，本期杠杆资金净流入409.29亿元，环比多流入394.78亿元，两融资金净流入额增加。买入额占A股成交额8.88%，环比上升2.06 %，本周融资交易占比大幅提升。

本周基金新发规模大幅下降。具体来看，本周偏股型基金发行50.86亿元，环比减少62.99亿元，新发基金规模大幅下降。

偏股型基金可用现金大幅增加。具体来看，本周偏股型基金可用现金2326.71亿元，环比增加160.22亿元，偏股型基金可用现金大幅增加。

5.4

外资：北上资金大幅净流出

本周北上资金有大幅净流出。具体来看，本周北上资金净流出152.06亿元，环比多流出104.50亿元。

资金行业选择：内外资分歧加剧

本期内外资共同流入了医药生物、通信行业，二者分歧主要集中在电子、非银金融、电力设备、综合等板块。

共同看好-医药生物、通信：医药生物行业表现为外资在本期转为看好，内资连续两期看好。通信行业表现为内外资均连续两期看好。

共同看空-无共同看空行业

分歧较大-电子、非银金融、电力设备、综合：电子行业表现为内资连续两期看好，而外资在本期转为看空。非银金融行业表现为内资连续三期看好，外资连续三期看空。电力设备行业表现为内资连续两期看好，外资连续两期看空。综合行业表现为内资连续两期看空，而外资在本期转为看好。

下周重点关注

近期美国就业市场延续降温，但油价上行导致通胀再度抬头，市场高度关注9月21日美联储议息会议对美国经济预期、点阵图利率峰值和对11月加息的指引，期间的资产波动值得警惕。

风险提示

（1）政策不及预期

（2）地缘政治扰动

（3）外资情绪冲击

研报信息

证券研究报告：《信用底到市场底，攻守兼备重结构——策略周观点》

对外发布时间：2023年9月17日

发布机构：华鑫证券

本报告分析师：

杨芹芹  SAC编号：S1050523040001

宏观策略组简介

杨芹芹：经济学硕士，7年宏观策略研究经验。曾任如是金融研究院研究总监、民生证券研究员，兼任CCTV新闻和财经频道、中央国际广播电台等特约评论，多次受邀为财政部等政府机构和金融机构提供研究咨询，参与多项重大委托课题研究。2021年11月加盟华鑫证券研究所，研究内容涵盖海内外经济形势研判、政策解读与大类资产配置(宏观)、产业政策与行业配置(中观)、全球资金流动追踪与市场风格判断(微观)，全方位挖掘市场机会。

李刘魁：金融学硕士，2021 年 11 月加盟华鑫研究所。

孙航：金融学硕士，2022年5月加盟华鑫研究所。

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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