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核心要点

人民币汇率再创新低，短期虽有外部挑战，但内部支撑逐渐显现，外汇储备工具丰富，贬值风险可控，对A股冲击临近尾声。

A股仍在磨底过程中，关注“质变”信号，把握政策驱动的顺周期（非银、家电、轻工、纺服、有色）、业绩修复的中游制造和消费服务（汽车、军工、社服）和产业催化的超跌成长（电子、计算机、传媒、通信）投资机会。

人民币汇率是A股“循环”的主要推手

今年4月以来， A股仿佛进入了“循环”，每个月中旬市场就开始调整，到25号左右到达相对底部。N型走势的本质是经济弱现实和政策强预期的博弈，股汇共因， A股与人民币走势密切相关，汇率底和A股底相伴相生。

外部挑战犹存，但美元指数已是强弩之末

近期人民币汇率创年内新低，外部压力较大，美元指数走强是主因。欧洲PMI不及预期，衰退担忧催生美元避险需求；同时美国ISM服务业超预期，就业市场仍有韧性，叠加原油价格快速上涨，通胀担忧再起，加息预期再度升温，美元指数突破105关口。欧央行还在加息追赶中，美国通胀预期已有修正，美元指数上行空间有限。

国内政策“量变”仍在累积，“质变”悄然已至

本轮政策脉络可类比于2014-2016年，先止血、后输血、再增量。央行831新政信号堪比2014年930，拐点已经确认，之后政策力度还会加码。政策“量变”还在累积，“质变”悄然已至，PMI、出口、PPI、高频数据均有改善，经济底逐步夯实。预计本次政策较2014-2016年力度更大，后续成效值得期待，当前已无需过度悲观。

微观交易：情绪回落，资金平稳

本周市场情绪再度回落，但股市资金面表现并不悲观。本周五人民币汇率再度贬值，与此同时港交所在恶劣天气影响下休市，北上资金并未能及时反应，密切观察下周陆股通恢复后的北上资金动向。

风险提示

政策不及预期；地缘政治扰动；外资情绪冲击

股汇再度共因：人民币汇率是A股“循环”的主要推手

从今年4月以来，经济增速放缓，A股仿佛进入了“循环”。每个月中旬市场就开始调整，到25号左右到达相对底部，这种N型走势的本质是经济弱现实和政策强预期的博弈，沿着“博弈政策——市场修复——政策落空/数据不及预期——市场回调”这一过程在反复演绎。

回溯这几个月市场调整的原因，不外乎地缘政治扰动、政策和经济不及预期等因素。从人民币汇率和A股走势也可直观看出，A股“循环”与人民币走势密切相关，汇率底和A股底相伴相生。4月中旬以来A股下挫是因为一季度经济数据修正了市场预期、疫情二次感染风险再起和市场担忧拜登政府加大对华科技投资限制，此前震荡的人民币汇率直接跌破6.9；5月中上旬市场调整则是因为4月多项经济数据开始走弱，地产冲高回落，个人房贷余额增速和青少年失业率均创记录，基本面再度承压，人民币汇率再度破7.0；6月中旬市场下探是由于美联储发言偏鹰，人民币汇率贬值破7.2关口；7月中旬再度走弱则是美国零售数据超预期，而国内二季度经济数据偏弱，人民币汇率在7.2附近震荡。8月中上旬再度冲高回落则是海外评级下调，避险情绪升温，美元指数持续上行，国内7月社融出现超季节性回落，突发降息，人民币汇率一度突破7.3。

4月以来，人民币汇率再度进入贬值通道，主要原因有二：一是美国经济仍有较强的韧性，GDP、零售、就业处于相对高位，而中国经济则是冲高回落，再度磨底；二是中美货币周期错位，利差延续高位运行，美国由于通胀粘性，加息预期犹存，反观国内加大稳增长力度，降息节奏加快。

周五离岸人民币汇率更是一度跌破7.36，创下年底新低，距离去年11月7.37的低点仅有一步之遥，在岸人民币汇率更是跌破7.32，创下13年新低，引发市场对后续人民币汇率和A股走势的高度关注。

风险整体可控：外部挑战犹存，但美元指数已是强弩之末

近期人民币汇率创年内新低，人民币外部压力较大，美元指数走强是主因。非美货币均有贬值，特别是欧洲PMI不及预期，衰退担忧催生美元避险需求；同时美国ISM服务业超预期，就业市场仍有韧性，叠加原油价格快速上涨，通胀担忧再起，加息预期再度升温，美元指数一度突破105关口，触及6个月新高。与此相对的是，美元兑人民币和日元升至10个月新高，美元兑欧元和英镑触及3个月最高。

从美欧经济来看，8月美欧PMI差进一步走阔，预期差拉大，市场对于欧洲经济偏悲观，助推美元指数上行。

从美欧利差来看，当前ECB仍在缩减联储之间的利率差，9月14日欧央行加息仍会给欧元形成一定支撑，短期减缓美元指数的上行趋势。

从通胀预期来看，主要看美国住宅和油价走势，乐观预期下（WTI全年保持在85左右的价格且房价下行较快），美国通胀的整体反弹压力并不大，下行的房价足以抵消上行的油价，年内仍会在3.5%以下。但如果房价下行过慢，油价保持在高位（WTI全年保持在95美元的价格），通胀上行风险较大，会再次逼迫联储进行加息，推动美元指数的上行，外部挑战还在。

近期市场对于通胀的预期已经提升到相对高位，市场预期8月环比来到0.6%，同比预计在3.6%（季调）-3.8%（非季调）左右。

中日同处在货币超贬的通道。主要是由于中日两国都经历了经济的超预期和经济的不及预期，以及日本取消YCC的预期影响，使得中美和日美的债差走势基本一致。

无需过度悲观：国内政策“量变”仍在累积，“质变”悄然已至

人民币汇率贬值另一方面的原因是人民币内部支撑偏弱，二三季度经济修复斜率放缓。从4月以来的A股“循环”复盘也可以看出，二季度以来，每月中旬公布的出口、物价、金融、经济数据都不及预期，波浪式发展、曲折式前进的经济修复节奏对人民币汇率的支撑偏弱。

所幸724政治局会议释放出宽货币、稳地产、稳汇率与活跃资本市场的积极信号，政策底十分明确。政策密集出台后，近期基本面数据已有反应，PMI连续回升、出口降幅收窄、PPI环比上行等积极信号逐步显现，汇率内部支撑逐步强化。叠加汇率调控工具力度明显加大，人民币汇率贬值压力可控。

724政治局会议确定政策底后，活跃资本市场、化解地方债务、提振地产行业、稳定人民币汇率等一系列利好政策加速落地。

活跃资本市场：8月15日超预期非对称降息释放了长期流动性。8月24日，证监会召开全国社保基金理事会和部分大型银行保险机构主要负责人座谈会，合力推动中长期资金入市。8月27日，降印花税、优化IPO、规范股份减持、降低融资保证金“四箭”齐发，有助于提升交投活跃度、增加市场流动性、提振投资者信心、促进投融资端供需平衡。近日，证监会再次召开专家学者和境内外投资者座谈会，旨在进一步提振市场信心；

化债务：自724政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”后，有关部门迅速推进此项政策。8月15日，一揽子化债方案已上报中央，并在8月28日的国常会上正式审议通过；

稳地产：8月5日，二套房认定标准由“认房又认贷”调整为“认房不认贷”，并延续实施支持居民换购住房有关个人所得税政策至2025年底。8月17日，二季度货币政策执行报告继政治局会议后再次强调“适时调整优化房地产政策”。8月31日，央行、国家金融监管总局联合发布了《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》、《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，新一轮的地产放松新政正式出台，这些文件统一下调了首付比例、贷款利率下限和存量房贷利率，房地产行业修复迎来曙光。除此之外，自7月21日的国常会提出要加大对城中村改造的政策支持，此后在政治局会议和7月28日的工作部署电视电话会议上多次就此进行强调，有望为地产行业带来增量利好；

稳汇率：在政治局会议明确提出“要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”后，8月17日央行发布的第二季度货币政策执行报告强调“坚决防范汇率超调风险”。央行和外汇机构公开喊话引导市场预期、上调全口径跨境融资宏观审慎调节参数至1.5、发行离岸央票,下调外汇存款准备金等汇率调控接连落地。

结合复盘发现，当前政策脉络有些像2014-2016年，将活跃资本市场、化解债务风险、松绑地产政策、地产行业增量改革作为政策发力点。

2014年上半年，在经济增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期三期叠加因素影响下，股市整体在低位区间运行。2014年3月政府工作报告，再次将经济增速确定为7.5%左右，稳增长政策底确立；此后，随着5月9日新国九条出炉、5月16日创业板IPO和再融资办法发布、7月新一轮退市制度启动、11月沪股通正式开启和注册制改革加速推进等一系列资本市场改革举措陆续落地，以及期间货币政策的持续放松、930地产新政的实施落地、政府媒体提振股市信心的频频喊话，上证指数自5月份开始低位小幅上行，并在11月下旬宣布超预期降息后迅速冲高至12月8日的3020.26，涨幅高达23.14%；此后3个月，伴随着一线城市商品房销售数据由负转正，地产放松政策初现成效，股市进入了震荡调整期；2015年3月，央行对称降息0.25个百分点，2月地产数据降幅收窄表明地产拐点已出现，股市上行动力增强，此后上证指数强势拉升；而后1万亿元地方政府债券置换存量债务额度的发布、棚改政策的酝酿，进一步确保了市场上行的持续性和强度，至6月15日，上证指数上涨至5063点，涨幅达52.95%。

2014年930是2014-2016年政策的转折点，之后力度明显加大，成效逐渐显现，基本面改善成为市场信心修复、人民币汇率止贬和A股上行的主要助推力。这次央行831新政信号堪比2014年930，拐点已经确认，之后政策力度还会加码，推演本轮政策节奏如下：

1、先止血：对于居民端，核心是稳地产（认房不认贷、存量房贷利率调降、降首付、降房贷利率 ，后续适度放松限购限价限售限制）；对于企业端，当务之急是稳民企（发改委新设民营经济发展局，民企座谈会，加大融资支持）；还有就是稳外资，近期稳汇率、稳民企、稳地产和活跃资本市场，意在稳预期，逆转外资大幅留出之势。

2、后输血：对于地方政府，主要是一揽子化债措施，通过特殊再融资债券和SPV，为地产政府减负纾困；对于居民端，聚焦个税改革，加大专项减免和年终奖扣税优惠力度，增加居民收入，提高购买力；对于企业端，最紧迫的是放松房企融资，房企再融资逆势松动。

3、再增量：主要是城中村改造（存量变增量，稳住投资基本盘）和科技创新（国家大基金支持，培育新增长极），另外关注三中全会改革，向改革要潜力。

政策“量变”还在累积，“质变”悄然已至，考虑到本次政策较2014-2016年力度更大，后续成效值得期待，当前已无需过度悲观。8月基本面数据已逐步改善：PMI连续三个月回升，经济环比企稳，8月PMI为49.7%，逐渐向荣枯线靠近。8月出口好于预期，在连续3个月降幅扩大后首度收窄，拐点基本确认。且进口也有好转，环比增加7.6%，为2010年同期最高，内需逐步修复。8月价格底大概率出现，CPI转正、PPI降幅收窄并环比上行。“认房不认贷”推出后，高频地产销售数据也有改善。

整体来看，人民币短期承压但贬值空间可控。离岸人民币汇率一度跌破7.36，为去年11月以来新低，跌破情绪关口后短期有一定的贬值惯性，关注去年10月的前高7.37能否保住。本轮7.3的汇率政策底较为明确，逆周期调节因子持续创新高，人民币贬值空间有限，后续重点关注9月中旬美国通胀、下旬FOMC会议和国内社融数据等。若美国通胀风险可控、国内经济底夯实，人民币汇率有望震荡企稳。

A股政策底明确，市场底还需汇率底的确认。汇率多与A股共因，汇率底与A股底相伴相生。人民币汇率短期承压， A股仍在磨底过程中，继续关注政策驱动的顺周期（非银、家电、轻工、纺服、有色）、业绩修复的中游制造和消费服务（汽车、军工、社服）和产业催化的超跌成长（电子、计算机、传媒、通信）。

行业层面，申万行业整体表现小幅下行。本周，国防军工、煤炭行业上涨较明显，分别上涨4.3%、2.25%。传媒、电力设备、美容护理、医药生物、农林牧渔行业跌幅居前，分别下跌6.59%、3.16%、2.46%、2.29%、2.15%。

估值方面，本周大部分行业估值呈下行趋势。其中国防军工、煤炭、石油石化行业涨幅居前，为1.04X、1.02X、1.02X。传媒、电力设备、美容护理、医药生物行业当前PE值下降幅度居前，当前PE值分别为0.94X、0.97X、0.98X、0.98X。

情绪总览：情绪回落，资金平稳

本周市场情绪再度回落，但股市资金面表现并不悲观。情绪指标走弱，交投活跃度下行，恐慌小幅抬头；资金面内外资边际缓和，但本周五人民币汇率再度贬值，与此同时港交所在恶劣天气影响下休市，北上资金并未能及时反应，下周陆股通恢复后或有恐慌流出。

5.1

交投活跃度：市场交投情绪再度下行

市场成交额与换手率均大幅下行。本周日均成交额为7835.50亿元，环比下跌1619.93亿元；日均换手率为0.9936，环比下跌0.2311个百分点。

5.2

恐慌：国内外均再度上行

本周50隐波小幅上行，国内恐慌情绪蔓延；VIX指数大幅上行，海外恐慌情绪再起。平均上证50ETF隐含波动率为17.41，环比上升0.72，本周国内恐慌情绪小幅上行；平均VIX指数为14.40，环比上升1.31，指数大幅上行，海外恐慌情绪再起。

5.3

内资：融资余额小幅增加，交易占比小幅下跌

本期融资余额小幅增加，融资交易占比小幅下跌。具体来看，本期杠杆资金净流入56.73亿元，环比多流入26.21亿元，两融资金净流出额减少。买入额占A股成交额6.83%，环比下跌0.16%，本周融资交易占比小幅下跌。

本周基金新发规模大幅增加。具体来看，本周偏股型基金发行113.85亿元，环比增加72.56亿元，新发基金规模大幅增加。

偏股型基金可用现金小幅增加。具体来看，本周偏股型基金可用现金2166.49亿元，环比增加19.74亿元，偏股型基金可用现金小幅增加。

5.4

外资：停市暂缓北上资金大幅流出

本周北上资金有小幅净流出。具体来看，本周北上资金净流出47.56亿元，环比少流出109.31亿元。

资金行业选择：非银金融分歧延续

本期内外资共同流入了电子、银行行业，共同流出了计算机、公用事业行业，而二者分歧主要集中在医药生物、非银金融、煤炭、基础化工等板块。

共同看好-电子、银行：电子行业表现为内资在本期转为看好，外资连续两期看好。银行行业表现为内资连续四期看好，外资在本期转为看好。

共同看空-计算机、公用事业：计算机行业表现为内资连续四期看空，而外资在本期转为看空。而公用事业行业则表现为外资连续四期看空，内资在本期转为看空。

分歧较大-医药生物、非银金融、煤炭、基础化工：医药生物行业表现为外资连续四期看空，而内资在本期转为看好。非银金融行业表现为内资连续两期看好，外资连续两期看空。煤炭行业表现为外资连续两期看好，而内资在本期转为看空。基础化工行业表现为内资在本期转为看空，而外资在本期转为看好。

宏观日历：国内经济，美国通胀，欧洲加息

本周有海内外的重磅数据公布，国内有8月社融数据以及经济数据的公布，海外则是有美国通胀和销售数据，同时ECB预计也会在9月14日公布新的利率决议，市场当前普遍预期加息持续，但是也要观察ECB的口风是否出现了松动，货币政策的重点或将从抗通胀转为通胀和经济的平衡。

风险提示

（1）政策不及预期

（2）地缘政治扰动

（3）外资情绪冲击

研报信息

证券研究报告：《人民币汇率新低的成因、展望及影响——策略周观点》

对外发布时间：2023年9月10日

发布机构：华鑫证券

本报告分析师：

杨芹芹  SAC编号：S1050523040001

宏观策略组简介

杨芹芹：经济学硕士，7年宏观策略研究经验。曾任如是金融研究院研究总监、民生证券研究员，兼任CCTV新闻和财经频道、中央国际广播电台等特约评论，多次受邀为财政部等政府机构和金融机构提供研究咨询，参与多项重大委托课题研究。2021年11月加盟华鑫证券研究所，研究内容涵盖海内外经济形势研判、政策解读与大类资产配置(宏观)、产业政策与行业配置(中观)、全球资金流动追踪与市场风格判断(微观)，全方位挖掘市场机会。

李刘魁：金融学硕士，2021 年 11 月加盟华鑫研究所。

孙航：金融学硕士，2022年5月加盟华鑫研究所。

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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