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核心要点

政治局会议明确活跃资本市场后，近期官媒政策暖风频吹，助力市场风险偏好回升。周五券商虽有冲高回落，但考虑到“三端”改革蓄势待发，后续政策红利仍值得期待。历次高层会议定调资本市场后，相关部门积极行动，政策加速推进，周期、金融表现较优，本轮券商行情短期虽有资金分歧，后续有望持续受益“三端”改革。关注8月中下旬风格切换节点，成长风格在后期弹性和胜率明显较高。

政治局会议重磅定调，资本市场暖风频吹

自724政治局会议罕见提出“活跃资本市场”后，资本市场暖风频吹（国常会再次强调、证监会、央行等部门表态积极落实、业界发声献策），利好政策逐渐落地（定向降准、引资入市、助力民企融资），市场迎来政策窗口期，助力风险偏好提升，券商成为近期最亮的星。

 “三端”改革提速，带动风险偏好修复

交易端、投资端、融资端“三端”改革并举，提振市场信心。自2018年起，高层会议频频提及“资本市场”的共有5个时间段。复盘每次重要会议提及资本市场相关积极表述后的配套政策，主要包括交易端（降低交易成本、提升市场流动性）、投资端（引资入市）、融资端（一二级市场动态平衡，助力高质量发展）。

参考往年经验，活跃资本市场仍有不少可行之策值得期待。从交易端来看，如下调转融资费率、扩大两融范围、降印花税、恢复T+0交易、规范量化交易等；从投资端来看，鼓励中长期增量资金入市、扩大外资股票池、降低外资准入门槛、公募考核机制改革、支持促进私募发展等；从融资端来看，如合理减缓IPO和再融资、新股定价改革、鼓励产业资本增持、规范股东减持、完善限售解禁。

A股震荡上行，价值先行成长后至

复盘发现，历次高层会议定调资本市场后，A股多有上行，平均涨幅13.6%。风格上周期、金融等顺周期前期占优，多持续1-2个月（30个交易日），消费中段胜率较高，成长风格从T+30开始走强，在后期（T+90）弹性和胜率明显较高。本轮活跃资本市场后，金融仍最为受益，顺周期领涨，往后看价值向成长切换的节奏或快于此前，关注8月中下旬节点。一方面，内外流动性环境较为友好：外部美债评级调降利空消化，关注8月底杰克逊霍尔央行年会全球货币动向；内部流动性环境较为宽松，降准窗口期开启。另一方面，近两年行业轮动速度中枢上移，市场抢跑明显，叠加中报业绩扰动落地、国内经济延续弱复苏、国家数据局挂牌和政策催化可期，成长风格有望接棒。

微观交易：交投继续回暖，融资客开始接力

全A周均成交额逼近万亿，市场交投活跃度进一步回暖，虽有美国评级下调风波扰动，但国内政策暖风频吹，市场风险偏好并未明显受挫。资金方面，外资净流入放缓，公募新发回落，好在杠杆资金已有接力之势，融资交易占比开始回升。

风险提示

政策不及预期；业绩不及预期；地缘政治扰动

政治局会议重磅定调，资本市场暖风频吹

自724政治局会议罕见提出“活跃资本市场，提振投资者信心”后，资本市场暖风频吹（国常会再次强调、证监会、央行等部门表态积极落实、业界发声献策），利好政策逐渐落地（定向降准、引资入市、助力民企融资），市场迎来政策友好窗口期，市场风险偏好提升。

资本市场暖风频吹，市场预期好转。724政治局会议后，证监会表态将从投资端（引入中长期资金）、融资端（提供优质资产）、交易端（完善交易机制）“三端”综合施策，激发资本市场活力。7月31日，国务院常务会议再提“要活跃资本市场，提振投资者信心”，进一步凸显国家“活跃资本市场”的决心。8月3日，证券时报、经济日报、央广网等官媒共同发声，分别从降低印花税、完善制度等多方面建言献策。其中，经济日报更是提出：促消费，资本市场大有可为。我国拥有2亿多股民、7亿多基民，资本市场“潜在购买力”不可小觑。资本市场活了，企业经营好了，投资收入增长了，消费者自然更有底气。8月4日，央行等4部门召开发布会称将实施积极的财政政策和稳健的货币政策，完善落实减税降费政策，此次会议在降息、降准、降存量房贷利率、优化税费政策等方面进行了回应。

利好政策渐次落地，“三端”改革已启行。虽然证监会的投资端、融资端、交易端改革政策还未出台，但是其他相关部门和机构的“三端”优化举措已渐次落地。交易端，中国结算计划自10月起降低股票类业务最低结算备付金缴纳比例至13%，这将降低交易成本，提升交投活跃度。投资端，中金所发布实施“长风计划”，助力引导中长期资金入市。融资端，国家发改委等8部门联合发布力挺民营经济发展“28条”，着力完善民营企业融资政策。一方面，引导资本市场更好服务实体经济；另一方面，为投资者创造更多机会与利益。

 “三端”改革提速，带动风险偏好修复

资本市场暖风多由交易端、投资端、融资端“三端”优化政策组成。自2018年起，共有5个时间段频频提及“资本市场”的国家重点会议，分别为2018年10月、2019年4月、2020年4月至7月、2022年3月至4月、以及今年7月。复盘每次重要会议提及资本市场相关积极表述后的配套政策，主要包括交易端（降低交易成本、提升市场流动性）、投资端（引资入市）、融资端（一二级市场动态平衡，助力高质量发展）。

接下来我们通过对今年之前的四个阶段进行逐一复盘，详细分析“三端”优化政策对于提振股市的影响：

2018年10月：市场流动性危机致股市下行，金稳会和政治局会议连续释放资本市场积极信号，宽松货币与资本利好政策组合拳救市效果显著，沪指在90个交易日后反弹回升21.63%。2018年10月之前，在中美贸易战使得市场避险情绪高涨、金融去杠杆导致债务危机、供给侧改革推升中游制造业成本等宏观背景下，虽然央行放松了货币政策，股市仍陷入了流动性危机，10月19日上证指数较年初大幅下跌23.83%。10月20日，金融委会议提出“发挥好资本市场枢纽功能”、“要坚持市场化取向，加快完善资本市场基本制度”，随后中央政治局会议再次强调“激发市场活力”，这标志着本轮大熊市的救市行动正式开始。在接下来的一个月，各部门的资本市场利好政策接踵而至，交易端，下调转融资费率以降低交易成本，提升市场流动性；投资端，“一行两会”出台了一揽子利好政策吸引外资、险资、养老金、银行理财、职业年金等中长期资金入市；融资端，推出科创板注册制试点等资本市场改革举措，助力实体经济融资。这一系列利好政策配合着持续宽松的货币政策落地之后，沪指在90个交易日后反弹回升21.63%，券商更是在22个交易日涨幅高达34.68%。

2019年4月：虽然释放促进资本市场发展信号，但货币政策出现转向，短期延续调整，高位回落11.05%，直到后续政策纠偏推动股市回暖。从2019年初到4月中旬，上证指数在政策宽松和社融超预期的“宽信用”环境下大涨31.84%。4月19日，中央政治局会议虽然强调“要以关键制度创新促进资本市场健康发展”，但对于货币政策的定调出现转向，再叠加中美贸易摩擦再起，市场情绪恶化，上证指数高位回落11.05%。下半年开始，政策纠偏开启，助力资本市场政策频出，交易端（两次下调再融资费率）、投资端（吸引外资流入）到融资端（助力企业再融资）的利好政策，助推股市再度回暖，券商行业也在10个交易日内反弹超12%。

2020年4-7月：疫情爆发致股市下跌，资本市场积极信号配套利好政策提振市场信心，随之股市快速升温，90个交易日后上证指数回弹24.86%。2020年一季度在疫情冲击下，市场情绪急剧下行，金融委会议前夕上证指数较年初下跌了10.41%。4月7日，金融委会议提出“发挥好资本市场的枢纽作用，提升市场活跃度”，随后配套创业板注册制试点改革，释放了资本市场积极信号，稳定了投资者情绪，90个交易日后上证指数回弹24.86%，券商行业在创业板注册制试行落地后，14个交易日大涨46.25%。随着股市的急速升温，中央政治局会议强调“要推进资本市场基础制度建设，促进资本市场平稳健康发展”，这标志着政府释放的资本市场信号由积极转为维稳，随后A股市场稳步上行。

2022年3-4月：经济环境“内忧外患”致股市下挫，资本市场“三端”改革并行，助力股市复苏，上证指数在90个交易日后回升7.13%。与第一轮周期相似，2022年年初，在海外流动性冲击、国内经济下行压力加大的宏观背景下，中国股市急速下挫，截至3月15日上证指数下跌15.65%。3月16日，金融委会议提出“保持资本市场平稳运行”、“积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策”，与之后的政治局会议共同释放了资本市场积极信号。随后的半年，各相关部门从交易端（资本市场“定向”降准、降低股票交易过户费、下调转融资费率）、投资端（推动资本市场开放、两融扩容）到融资端（助企纾困），利好政策频出。上证指数在90个交易日后回升7.13%，券商行业在32个交易日涨近20%。

参考往年经验，本轮活跃资本市场仍有不少可行之策值得期待。从交易端来看，如下调转融资费率、扩大两融范围、降印花税、恢复T+0交易、规范量化交易等；从投资端来看，鼓励中长期增量资金入市、扩大外资股票池、降低外资准入门槛、公募考核机制改革、支持促进私募发展等；从融资端来看，如合理减缓IPO和再融资、新股定价改革、鼓励产业资本增持、规范股东减持、完善限售解禁。

A股震荡上行，价值先行成长后至

复盘发现，每次重要会议提及资本市场相关积极表述后的配套政策后，A股多呈上行之势，90个交易日上证指数平均涨幅为13.6%。

风格上周期、金融等顺周期前期占优，多持续1-2个月（30个交易日），消费风格中段胜率较高，成长风格从T+30开始走强，在后期（T+90）弹性和胜率明显较高。从此前四轮复盘来看，“价值搭台，成长唱戏”的演绎规律显著，价值向成长切换的催化主要有内外两方面：外部来看，主要有美联储货币政策宽松、美实际利率下行给予高估值行业上行空间，比较典型的是2020年美联储QE后的成长大涨；内部来看，国内货币环境宽松助推成长估值上行，比较典型的是2019年一季度成长领涨，同时成长盈利加速释放期也将表现出明显的相对优势，比较典型的是2022年三季度，周期盈利下行，成长维持高增速，成长风格占优。

本轮活跃资本市场后，从行业表现来看，前期受政策预期和催化，大金融产业表现优异，房地产、建筑、建材、银行等顺周期行业胜率和涨幅居前，周五券商出现冲高回落，表明短期已有资金分歧，但后续“三端”改革政策开启，券商有望持续受益；随着市场风险偏好修复和流动性宽松，成长中的电力设备、电子、国防军工展现出高弹性高胜率的特点。

往后看，本轮价值向成长切换的节奏或快于此前，关注8月中下旬节点。从本轮活跃资本市场的进程来看，利好政策渐次落地，“三端”改革已启行，金融风格率先收益，特别是受益于“三端”改革的非银金融。往后看，成长有望逐步接棒，且窗口或将提前， 一方面，内外流动性环境较为友好：外部美债评级调降利空逐步消化，关注8月底杰克逊霍尔央行年会全球货币动向；内部流动性环境较为宽松，降准窗口期再度开启。另一方面，近两年行业轮动速度中枢上移，市场抢跑明显，叠加中报业绩扰动落地、英伟达中报业绩公布在即、国内经济确认弱复苏、国家数据局挂牌和政策催化可期，成长风格有望逐步接棒。

市场复盘：八月开门红

本周市场震荡上行，宽基指数整体呈上涨势态，其中创业板指涨幅最大。本周宽基指数整体呈上行趋势，其中创业板指、科创50、深证成指、中证1000、沪深300、上证指数、上证50分别上涨1.97%、1.36%、1.24%、1.08%、0.70%、0.37%、0.07%。

行业层面，申万行业整体表现大幅上行。本周，计算机、非银金融、传媒行业上涨较明显，分别上涨4.09%、4.07%、3.51%。医药生物、煤炭、美容护理行业跌幅居前，跌幅分别为2.75%、1.75%、1.72%。

估值方面，本周大部分行业估值呈上行趋势。其中非银金融、计算机、传媒行业涨幅居前，为1.04X、1.04X、1.04X。医药生物、煤炭、美容护理行业当前PE值下降幅度居前，当前PE值分别为0.97X、0.98X、0.98X。

情绪总览：成交近万亿，融资情绪回暖

本周交易型资金开始活跃，杠杆资金大幅净流入，融资交易占比回升。市场整体交投活跃度在政策频频发力的催化下持续回升，周均成交额逼近万亿水平，美国评级下调风波造成内外恐慌情绪升温；资金方面，外资净流入收窄，但维持在百亿水平，公募基金新发降温，但融资客接力意愿明显。

5.1

交投活跃度：市场交投情绪持续升温

市场成交额与换手率均大幅上行。本周日均成交额为9569.15亿元，环比上涨1304.01亿元；日均换手率为1.3505，环比上升0.2415个百分点。

5.2

恐慌：国内外恐慌情绪上行明显

国内恐慌情绪持续上行；VIX指数反弹明显，海外恐慌情绪大幅上行。平均上证50ETF隐含波动率为17.28，环比上升1.80，本周国内恐慌情绪持续上行；平均VIX指数为17.10，环比上升3.77，指数反弹明显，海外恐慌情绪大幅上行。

5.3

内资：融资余额增加，融资交易占比上升

本期融资余额增加，融资交易占比上升。具体来看，本期杠杆资金净流入135.46亿元，环比净流入199.05亿元，两融资金净流入额增加。买入额占A股成交额7.38%，环比上升0.57%。

本周基金新发规模减少。具体来看，本周偏股型基金发行52.28亿元，环比减少35.88亿元，新发基金规模大幅减少。

偏股型基金可用现金小幅增加。具体来看，本周偏股型基金可用现金2800.85亿元，环比增加14.81亿元，偏股型基金可用现金小幅增加。

5.4

外资：北上资金大幅净流入

本周北上资金仍有百亿净流入。具体来看，本周北上资金净流入124.67亿元，环比少流入220.39亿元。

资金行业选择：非银金融成共识

本期内外资共同流入了非银金融、食品饮料行业，共同流出了银行、交通运输行业，而二者分歧主要集中在医药生物、通信、公用事业、电力设备等板块。

共同看好-非银金融、食品饮料：非银金融行业和食品饮料行业均表现为外资连续两期看好，而内资在本期转为看好。

共同看空-银行、交通运输：银行行业表现为内资连续四期看空，而外资在本期转为看空。交通运输行业表现为内资连续三期看空，而外资在本期转为看空。

分歧较大-医药生物、通信、公用事业、电力设备：医药生物行业和通信行业均表现为内资在本期转为看好，而外资在本期转为看空。公用事业行业表现为外资在本期转为看好，而内资在本期转为看空。电力设备行业表现为外资连续两期看好，而内资在本期转为看空。

风险提示

（1）政策不及预期；

（2）业绩不及预期；

（3）地缘政治扰动

研报信息

证券研究报告：《券商冲高回落，A股风格切换在即？——策略周观点》

对外发布时间：2023年8月6日

发布机构：华鑫证券

本报告分析师：

杨芹芹  SAC编号：S1050523040001

宏观策略组简介

杨芹芹：经济学硕士，7年宏观策略研究经验。曾任如是金融研究院研究总监、民生证券研究员，兼任CCTV新闻和财经频道、中央国际广播电台等特约评论，多次受邀为财政部等政府机构和金融机构提供研究咨询，参与多项重大委托课题研究。2021年11月加盟华鑫证券研究所，研究内容涵盖海内外经济形势研判、政策解读与大类资产配置(宏观)、产业政策与行业配置(中观)、全球资金流动追踪与市场风格判断(微观)，全方位挖掘市场机会。

李刘魁：金融学硕士，2021 年 11 月加盟华鑫研究所。

孙航：金融学硕士，2022年5月加盟华鑫研究所。

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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