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核心要点

存量房贷利率下调进一步夯实政策底，提振投资者信心，为市场反弹再添新动力。消费有望在政策催化和业绩预喜的双重助力下迎来戴维斯双击，重点关注食饮、家电和美容护理。成长得益于外部压制减轻、内部风险偏好提升，估值修复可期，把握高端制造（电力设备、军工、机械）和AI硬件（算力芯片、服务器、光模块等）投资机会。

本次存量房贷利率调降和2008年的同与不同

周五央行首次对存量房贷利率调整直接表态，旨在缓解当前地产市场探底、居民和银行面临资产负债表收缩的困境。本轮存量房贷利率调降应该不会像2008年那样一刀切，更多是根据存量房贷利率分阶梯差异化下调。预计和2008年一样都是从中小银行开始，逐步向国有大行扩散。存量房贷调降，有助于地产企稳、消费修复和经济回暖。

调降后的市场表现：触底反转，成长消费占优

2008年10月，在央行宣布调降存量房贷利率后不久市场触底反转，风格上成长全程占优，消费和周期轮动上行。存量房贷利率下调可以降低购房者的月供和利息支出，增加其持股和其他投资的动力和能力，从而带动资本市场的活跃度和稳定性。

消费双击，成长修复

央行时隔15年再度提及存量房贷利率调整，政策底进一步夯实，市场反弹又添新动力。政策预期催化和业绩预喜短期共振，关注有望形成戴维斯双击的消费行业（食饮、家电和美容护理）。投资者风险偏好有望底部修复，外部美债实际利率见顶，高估值压制减弱，成长风格内外共同助力下有望加速估值修复，利好高端制造和AI硬件。

微观交易：北上资金大幅回流

本周市场缩量上涨，投资者情绪未完全从底部走出，但恐慌情绪低位下行，综合来看空头宣泄基本完毕。资金层面，外资在美债触顶、汇率见底的催化下百亿净流入，率先底部布局。

风险提示

（1）政策不及预期（2）美联储超预期加息（3）业绩不及预期

本周美国通胀超预期回落至3%，4%的美债顶确认，海外紧缩担忧明显缓和。国内人民币贬值压力大幅缓解，从7.27升值至7.13，汇率底明确，北上资金大幅回流，助力A股反弹，创业板领涨，成长更优。上周周观点《美债触顶，A股企稳，成长占优》持续验证中。

7月14日，央行货币政策司司长邹澜明确“支持和鼓励商业银行按照市场化法制化的原则，与借款人自主协商，变更合同约定，或者是用新发放贷款置换原来存量的贷款”，此为央行首次对存量房贷利率调整作出直接表态，标志着备受关注的存量房贷款利率将迎来新变化。如何理解央行政策信号？存量房贷利率将如何调整？对于当前市场有何影响？

本次存量房贷利率调降和2008年的同与不同

周五央行表态释放出新一轮存量房贷利率调降的信号，为15年来首次，引发市场广泛关注。上一次也是第一次调整存量房贷利率，在2008年时期，央行当时决定，从2008年十月二十七日开始，金融机构向个人和改善型个人住房发放贷款，可以将贷款利率将至基准利率的0.7倍，之后存量房贷利率出现了快速下行，助力地产企稳、消费修复和经济回暖。

1.1

相同之处：地产、居民和银行同步承压

当前地产市场面临的压力更甚。按照央行货币政策执行报告里的思路，2008年时期出现了商品房成交量减少，房屋价格涨幅有所回落，带动房地产开发投资增速回落，房屋新开工面积增速和土地购置面积下降，使得商业性房地产贷款增速明显放缓。相较于2008年，当前地产销售和价格回落更为明显，开工和土地购置增速也持续探底，仅有竣工在保交楼的助推下高位运行。因此市场总体对于地产的信心较弱，居民加杠杆意愿十分低迷，导致银行端地产房贷相关数据的全面回落。

当前银行端压力更是凸显，2023年一季度金融机构商业性房地产贷款余额53.9万亿，但是增速已经连续两个季度处在极低水平，2022年四季度同比增速在1.5%，而2023年一季度则是进一步回落至1.3%；2023年一季度个人住房贷款余额38.9万亿元，同比增速则为0.3%的历史低位。商业房地产贷款余额占金融机构各项贷款余额比也同样出现了回落，2023年一季度房贷占比为24%，较2022年一季度回落2个百分点。

1.2

不同之处：本轮“存量”改革更为明确

2008年时期赋予金融机构更大的自主决策权，因个人住房贷款作为商业银行最优质的资产，需要银行在自身承受能力和政策许可的范围内，对居民住房提供金融支持。但并没有明确对于存量房贷的规定，因此在央行公布利率调整政策之后，部分有能力的银行迅速的把利率调整扩展到了存量房贷上，通过按揭的方式实现利率全面七折。

当前央行更直接指出了存量房贷，银行间基于过去的操作经验，本轮存量房贷的置换或将更快发生。但是鉴于当前的房贷利率结构与2008年有明显的不同，且银行仍有一定的压力，仍要继续让利实体经济来激发内生动能的修复，因此本轮存量房贷利率不会像2008年时期出现一刀切的情况，更多可能根据存量房贷利率的不同，分阶梯进行差异化下调。

1.3

可能路径：中小银行仍可能是先头兵

2008年时期，规模较小的银行有更多的动力去进行存量房贷的置换，因为可留住大银行的优质客户，因此往往反应十分迅速，民生、浦发和光大等中小型银行更快的推出了存量房贷优惠，而建设，工商，中国和农业四大行则是在2009年元旦之后才松口改革。

当前房贷作为优良资产的稀缺性进一步凸显，银行对于挖墙脚的防范意识将会更强，加之2008年时期的操作经验，使得存量房贷的落地将更为顺畅，但同时，也要看到存量房贷的优惠也会给银行的稳健性和持续经营，尤其是给净息差带来一定压力，个人住房贷款余额占比更高的国有大银行的压力凸显，因此本轮的存量房贷优惠预计还是从中小银行开始，逐步扩散到大型国有银行。

1.4

内外对比：存量房贷利率调降和再融资不同

国内存量房贷利率调降和海外房贷再融资也有本质的不同：国内的存量房贷优惠更多的是政策性偶发性的，而海外的房贷再融资更多的是由市场推动的常驻理财产品，美国的居民住房贷款绝大多数都是固定利率，但是贷款再融资使得其可以在利率下行之后得以享受更优惠的低息贷款，对于银行来说，再融资的存在也可以缓和利率下行时提前还款潮的冲击。银行端由于房贷利率下行引发的早偿率上升，而居民还款的资金来源是再融资贷款而非储蓄存款，因此再融资可以缓释提前还款潮对按揭贷款规模的冲击。对于美国银行，住房贷款更多会在资产负债表上表现为MBS，美国银行可以赚到将贷款卖到二级市场时的交易费，产生新贷款的频率越高，银行倒卖贷款的“周转率”也就越高，交易费也就越多。而再融资会增加会提高MBS预付款速度，从而缩短投资期限并降低回报，使得主要的MBS供货商房利美和房地美承压

1.5

潜在影响：地产企稳、消费修复和经济回暖

2008年居民存量房贷改革之后，快速推动了经济修复，GDP同比增速从2009年一季度的6.4%回升至四季度的11.9%。从地产市场的角度来看，销售数据、开工和竣工数据在存量利率七折之后均有所好转，但也呈现出一定的结构错位，地产销售和竣工率先修复，其次才出现了拿地和开工端的回暖。从居民的角度来看，购房热情逐渐释放，居民中长期当月新增在2010年1月创下了有记录以来的最高值，当月新增3433亿元，直到2016年1月这个记录才被打破。同时居民的消费也在地产政策下出现了回稳，全年保持在15%左右的高速增长。从银行的角度来看，银行资产也得到了一定的修复，商业住房贷款余额在2009年末回升至7.33亿元，同比增速来到38.83%。住房贷款占银行贷款余额比在2009年末回到了18%的前高。

调降后的市场表现：触底反转，成长消费占优

2008年10月，在央行宣布调降存量房贷利率后不久市场触底反转，风格上成长全程占优，消费和周期轮动上行。存量房贷利率下调可以降低购房者的月供和利息支出，增加其持股和其他投资的动力和能力，从而带动资本市场的活跃度和稳定性。2008年10月22日央行宣布调降存量房贷利率，10月28日市场触底反转，中证1000指数弹性更高；从风格来看，成长和消费率先反弹，随后成长持续领涨，消费和周期风格不相上下，轮动接力，紧随其后。

行业超额角度，明显可以看出消费率先领涨，地产竣工链相关行业全程强势。存量房贷利率下调可以改善居民的预期和信心，激发其对未来经济发展的乐观态度，增强其对各类商品和服务的消费需求。政策发布后，食品饮料、美容护理、家用电器、医药生物行业在两周内涨幅靠前；地产竣工链中的建筑材料、轻工制造、家用电器和纺织服饰全程占优，特别是建筑材料行业一马当先；此外，成长相关行业受益于市场风险偏好改善，军工、电力设备、电子等行业弹性较高。

消费双击，成长修复

本周央行再提存款房贷利率下调，政策底进一步夯实，市场反弹又添新动力。政策预期催化和业绩预喜短期共振，关注有望形成戴维斯双击的消费行业。存量房贷利率下调虽然还未落地，但央行表态可以反映政策扩内需，以及对房地产市场的呵护态度，强化居民对未来经济形势的信心，促进居民潜在消费需求的释放；又逢7月业绩预告期，同时具备政策催化和业绩预喜的相关消费行业短期有望迎来戴维斯双击，建议重点关注食品饮料、家用电器和美容护理行业。

政策底进一步确认，投资者风险偏好有望底部修复，外部美债实际利率见顶，高估值压制减弱，成长风格内外共同助力下有望加速估值修复。关注高端制造（电力设备、军工、机械）和AI硬件（算力芯片、服务器、光模块等）。

市场复盘：指数反弹，行业回暖

本周市场震荡上行，宽基指数整体呈上升势态，其中创业板指上涨幅度最大。本周宽基指数整体呈上升趋势，其中上证指数、深证成指、上证50、创业板指、沪深300、中证100分别上涨1.29%、1.76%、2.35%、2.53%、1.92%、0.35%。仅科创50下跌0.03%。

行业层面，申万行业整体表现小幅上行。本周，电子、食品饮料、基础化工行业上涨较明显，分别上涨3.36%、3.02%、2.87%。房地产、煤炭行业跌幅居前，跌幅分别为1.75%、1.36%。

估值方面，本周大部分行业估值呈上行趋势。其中电子、食品饮料、传媒行业涨幅居前，为1.03X、1.03X、1.03X。房地产、轻工制造、煤炭、综合行业当前PE值下降幅度居前，当前PE值分别为0.98X、0.99X、0.99X、0.99X。

情绪总览：底部观望情绪仍在

缩量上涨，多空方向一致。本周市场缩量上涨，投资者情绪未完全从底部走出，但恐慌情绪低位下行，综合来看空头宣泄基本完毕。资金面角度来看，外资在美债回落后大幅净流入A股，公募基金环比发行回暖，融资客底部区域仍偏谨慎。

5.1

交投活跃度：交投情绪探底

市场成交额与换手率均小幅下行。本周日均成交额为8594.43亿元，环比下跌305.25亿元；日均换手率为0.9545，环比下跌0.0477个百分点。

5.2

恐慌：国内有所缓解，海外大幅缓和

本周50隐波小幅下行，国内恐慌情绪有所缓解；VIX指数大幅下行，海外恐慌情绪大幅下行。平均上证50ETF隐含波动率为13.65，环比下降0.61，本周国内恐慌情绪有所缓解；平均VIX指数为13.34，环比下降1.49，指数大幅下行，海外恐慌情绪大幅缓解。

5.3

内资：融资余额减少，融资交易占比小幅下降

本期融资余额减少，融资交易占比小幅下降。具体来看，本期杠杆资金净流出35.4亿元，环比净流出63.77亿元，两融资金净流出额增加。买入额占A股成交额6.81%，环比下降0.21%，本周融资交易占比小幅下降。

本周基金新发规模大幅增加。具体来看，本周偏股型基金发行46.75亿元，环比增加34.22亿元，新发基金规模大幅增加。

偏股型基金可用现金大幅减少。具体来看，本周偏股型基金可用现金3366.54亿元，环比减少56.56亿元，偏股型基金可用现金大幅减少。

5.4

外资：北上资金大幅净流入

本周北上资金有大幅净流入。具体来看，本周北上资金净流入198.44亿元，环比多流入290.04亿元。

资金行业选择：内外资分歧加剧

本期内外资共同流入了计算机、电子等行业，共同流出了钢铁、商贸零售等行业，而二者分歧主要集中在交通运输、国防军工、食品饮料、非银金融等板块。

共同看好-计算机、电子：计算机行业表现为内外资均连续两期看好。电子行业表现为内资连续两期看好，而外资在本期转为看好。

共同看空-钢铁、商贸零售：钢铁行业表现为内外资均在本期转为看空。商贸零售行业表现为外资连续三期看空，内资连续两期看空。

分歧较大-交通运输、国防军工、食品饮料、非银金融：交通运输行业表现为内资本期转为看好，而外资本期转为看空。国防军工行业表现为内资连续四期看好，而外资在本期转为看空。食品饮料行业表现为外资本期转为看好，而内资在本期转为看空。非银金融行业表现为外资本期转为看好，而内资连续两期看空。

风险提示

（1）政策不及预期

（2）美联储超预期加息

（3）业绩不及预期

研报信息

证券研究报告：《存量房贷利率调降的政策信号与市场影响——策略周观点》

对外发布时间：2023年7月16日

发布机构：华鑫证券

本报告分析师：

杨芹芹  SAC编号：S1050523040001

宏观策略组简介

杨芹芹：经济学硕士，7年宏观策略研究经验。曾任如是金融研究院研究总监、民生证券研究员，兼任CCTV新闻和财经频道、中央国际广播电台等特约评论，多次受邀为财政部等政府机构和金融机构提供研究咨询，参与多项重大委托课题研究。2021年11月加盟华鑫证券研究所，研究内容涵盖海内外经济形势研判、政策解读与大类资产配置(宏观)、产业政策与行业配置(中观)、全球资金流动追踪与市场风格判断(微观)，全方位挖掘市场机会。

李刘魁：金融学硕士，2021 年 11 月加盟华鑫研究所。

孙航：金融学硕士，2022年5月加盟华鑫研究所。

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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