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外部冲击再现，A股冲高回落

本周A股出现明显的冲高回落：先是在超预期的社融数据驱动下，接近3310的本轮高点；接着在美国通胀降幅收窄加息预期升温、地缘冲突不确定性加大的扰动下，A股冲高回落，接连下挫。

春季躁动后半程，警惕政策预期差

一季度A股面临强预期和弱现实博弈，走势一波三折：1月估值修复+疫后修复，普涨行情；2月弱修复+宽货币，中小成长结构性机会；3月海外加息和国内政策存在不确定性，潜在风险值得警惕。

复盘近10年两会前后的A股表现，会前政策预期对市场行情有提振效果，小盘风格占优。会议召开期间及会后，市场胜率下行，但成长仍有结构性优势。

A股休整蓄势，关注三大方向

短期内外资金分歧，杠杆资金交易占比高位回落，获利盘兑现导致恐慌蔓延，A股休整蓄势，预计回调空间有限，且不改中长期震荡向上格局。

行业选择建议关注三大方向：

第一， 前期调整相对充分，且当前估值安全边际较高的医药、半导体、美容护理和军工行业；

第二， 两会政策预期较强的食饮、地产链、数字产业。

第三，新一轮国企改革、央国企助力稳增长和中国特色估值体系重塑下的国央企。

风险提示

美联储超预期加息；政策不及预期；疫情超预期反弹

外部冲击再现，A股冲高回落

本周市场大幅震荡，出现明显的冲高回落，中美关系扰动成为市场关注焦点。本周A股先是在超预期的社融数据驱动下，接近3310的本轮高点；接着在美国通胀降幅收窄加息预期升温、地缘冲突不确定性加大的扰动下，A股冲高回落，接连下挫。

特别是本周四新华社发布《中伊联合声明》，声明表示中国与伊朗两国将友好合作，在国际关系敏感期，中国与伊朗交好加剧了市场对于中美关系的担忧。周五在中美关系紧张之际，更有美国高级官员“窜台”计划公布，中美关系再迎考验。

内外资金博弈再度加剧，短期有获利盘兑现压力。另外在沪指触及前高、热门概念风险溢出的背景下，获利盘兑现导致盘面恐慌蔓延。外资方面，虽然还在持续净流入，但规模明显收窄，且净流入主力为看好中长期A股的配置盘资金，交易盘资金有一定的净流出，激化恐慌情绪。内资方面，近期杠杆资金交易占比维持高位，再度接近2倍标准差的临界区域，短期情绪过热后有回落压力。

春季躁动后半程，警惕政策预期差

2.1

本轮春季躁动行情已进入后半程

本轮春季躁动分为三个阶段，当前已进入后半程，警惕两会政策预期差：

第一阶段：疫后修复，普涨行情。本轮春季躁动从2022年12月开启，扩内需政策预期驱动市场上行，强预期引领价值风格占优，2023年1月防疫优化后疫情扰动缓解，市场开启疫后复苏和估值修复的普涨行情；

第二阶段：经济弱修复，货币宽松催化结构性行情。进入2月高频经济数据显示经济修复依然偏弱，从社融数据角度来看，新增社融创历史新高，但结构上居民短贷同比少增、中长贷拖累明显，地产和消费依旧偏弱，进一步验证了经济仍为弱修复，市场震荡行情为主，结构性机会较多，中小盘成长受益于宽货币环境表现突出。

第三阶段：3月内外潜在风险值得警惕。从外部看，美国1月经济数据超预期，零售数据环比增长3%，远超市场预期的1.8%，创下2021年3月以来新高；1月PPI同比增长6%，高于市场预期的5.4%，环比增长0.7%，为去年6月以来最大增幅；剔除波动较大的食品和能源，1月核心PPI同比增长5.4%，高于市场预期的4.9%，环比增长0.5%，高于市场预期的0.3%。强劲的经济、坚挺的就叠加有韧性的通胀，三者再次提升市场的鹰派预期，3月FOMC恐再释放鹰派加息信号。从内部看，两会临近，市场对于拼经济（稳增长）和高质量（调结构）的讨论居高不下，也是后续资产走势和风格选择的重要决定因素，两会政策力度的不确定性也带来了一定预期差风险。结合近期高层定调来看，超常规稳增长政策出台的概率较低，更多是兼顾短期稳增长和中长期调结构，引导经济平稳复苏，可能会导致强预期落空、弱现实主导，进而压制市场情绪。

2.2

两会召开后A股多为震荡行情

两会召开期间和会后因预期兑现市场短期或出现震荡。两会通常会在3月初召开，也就是第八、第九周期间，我们选取近十年春季躁动较为明显的6年重点复盘，可以发现两会期间市场会有短期震荡，究其原因主要是春季行情的主要驱动为流动性宽松、政策预期和业绩支撑，两会召开前市场对于新政策的预期有助于推动市场上行，而两会召开后经济工作重心和政策方向基本确立，A股多因政策兑现或者政策不及预期，而出现短期震荡。

2.3

两会召开后A股成长占优

两会前的政策预期对于市场行情有提振效果，小盘风格占优。从近十年两会前的市场表现来看，在两会召开前20个交易日和前5个交易日，上证指数上涨的概率分别为64%和55%。对比沪深300和中证1000指数在两会召开前的表现，小盘风格会前明显占优。从行业风格层面，两会召开前，成长股的表现优于价值股，成长风格获得超额收益的概率较高。

两会召开期间及会后，市场胜率下行，但成长占据结构性优势。两会召开后5个交易日和后20个交易日，上证指数下跌的概率分别为82%和64%，且涨跌幅中位数为1.44%。从市场风格上看，小盘股的表现短期较好，在两会召开后5个交易日仍有55%的概率上涨。从行业风格上看，成长股的表现优于价值股，在两会召开后有73%的概率获得超额收益。

A股休整蓄势，关注三大方向

结合上面的分析，短期内外资金分歧，获利盘兑现导致恐慌蔓延，A股休整蓄势。鉴于当前国内复工复产有序推进、流动性依旧宽松、A股估值仍处于合理偏低位置，预计回调空间有限，且不改中长期震荡向上格局，重点关注两会产业政策驱动。

两会产业政策指通常会指引A股市场行业主线。通过梳理过去10年两会期间公布的年度政府工作报告和相关政府文件，我们提取汇总了各个年度国家重点支持的产业。对比过去十年各个行业在两会召开后20个交易日后的市场表现，我们发现领涨的前五个行业与国家重点支持的产业有一定程度的相关性，两会政策对于行业主线有一定的指引作用。

从今年地方两会推断中央两会的政策方向：

从政策重要性来看：“扩内需”和“产业政策”皆为地方两会政策的重心。我们详细梳理并总结了今年31个省份两会提及的政策，统计了政策中重点词条提及的先后顺序和频次，做出了以下树状图，图中标签例如（1,54.84%）代表在任务第一位提及关键词的概率为54.84%。通过我们的统计可以发现，共有55%的省份将“扩内需”作为第一要务，有超过16%的省份将“扩内需”作为第二任务；将制造业和新兴产业政策作为第一第二位任务的总和将近70%。

从细分行业关键词出现频率来看：大宗消费的重心在“住行”，服务业消费的重心在“养老+文旅”，传统基建重“能源+交通”，新基建重“数字产业”。大宗消费的关键词中，新能源汽车、家电家具家装和住房提及次数领先，其中新能源汽车更是出现了29次之多；服务业消费中养老和文旅两个词出现频率较高，都超过了20次；传统基建中能源和交通的出现频率高达29和27次；新基建中数字经济的出现频率一马当先，达到了28次。

当前A股行业选择建议关注三大方向：

第一， 前期调整相对充分，且当前估值安全边际较高的医药、半导体、美容护理和军工行业；

第二， 两会政策预期较强的食饮、地产链、数字产业。

第三，新一轮国企改革、央国企助力稳增长和中国特色估值体系重塑下的国央企。

市场复盘：市场震荡下行

本周市场持续下行，宽基指数全部呈下跌势态，其中创业板指和科创50下跌幅度最大。本周宽基指数全部呈下跌趋势，其中上证指数、深证成指、上证50、创业板指、科创50、沪深300、中证1000分别下跌1.12%、2.18%、1.18%、3.76%、3.73%、1.75%、1.53%。

行业层面，申万行业整体呈下跌趋势。本周，仅美容护理、食品饮料、石油化工、轻工制造、钢铁、建筑材料、纺织服饰行业上涨，分别上涨3.53%、1.62%、0.69%、0.39%、0.27%、0.24%、0.21%。其余行业均下跌，其中电力设备、电子、房地产行业跌幅居前，跌幅分别为4.06%、3.29%、3.16%。

估值方面，本周绝大部分行业估值呈下跌趋势。其中，仅美容护理、食品饮料、石油石化行业呈上涨趋势，分别为1.04X、1.02X、1.01X。电力设备、电子、房地产、农林牧渔、有色金属、商贸零售、环保行业PE值跌幅居前，分别为0.96X、0.97X、0.97X、0.97X、0.97X、0.97X、0.97X，大幅落后于市场。此外，除煤炭、传媒、医药生物、钢铁、纺织服饰、建筑材料、轻工制造行业PE值变动在1X以内，其余行业均下跌。

情绪总览：成交再近万亿，内外资博弈加剧

本周市场交易量再度触及万亿，内外资博弈加剧。本周市场虽有国际时间扰动，但情绪面相对稳定，成交额一度触及万亿级别；资金层面，内外资博弈加剧，虽然内外资从周度来看共同流入，但日频流入趋势有别。

5.1

交投活跃度：成交额、换手率均大幅上涨

市场成交额、换手率大幅上涨。本周日均成交额为9883.13亿元，环比上涨1238.53亿元；日均换手率为1.2167，环比上涨0.1187个百分点，日均成交额与换手率均处于近三个月以来较高水平，交投活跃度较高。

5.2

恐慌：国内市场并未显示出恐慌情绪

本周50隐波下行，恐慌情绪小幅下行；VIX指数延续下行。平均上证50ETF隐含波动率为16.8，环比下降1.11，本周恐慌情绪大幅缓解；平均VIX指数为19.53，环比下降0.28，指数小幅下降，海外恐慌情绪缓解。

5.3

内资：融资交易维持高位，配置资金延续买入

本本期融资余额增加，融资交易占比小幅增加。具体来看，本期杠杆资金净流入103.95亿元，环比净流出22.36亿元，两融资金净流入额减少。买入额占A股成交额7.96%，环比增加0.26%，本周融资交易占比小幅增加。

本周基金新发规模小幅增加。具体来看，本周偏股型基金发行54.12亿元，环比增加9.49亿元，新发基金规模小幅增加。

偏股型基金可用现金大幅减少。具体来看，本周偏股型基金可用现金2714.73亿元，环比下降513.29亿元。

ETF资金延续净流出。具体来看，本期ETF资金净流出69.72亿元，环比增加92.90亿元。

5.4

外资：维持窄幅净流入

本周北上资金有窄幅净流入。具体来看，本周北上资金净流入82.51亿元，环比净流入53.18亿元。外资在国际关系扰动情况下仍维持净流入。

资金行业选择：政策预期行业仍有共识

本期内外资共同流入了计算机、电力设备等行业，共同流出了电子、医药生物等行业，而二者分歧主要集中在银行、国防军工、煤炭、汽车等板块。

共同看好-计算机、电力设备：计算机行业表现为外资连续四期看好，而内资连续三期看好。电力设备行业表现为内资连续三期看好，而外资在本期转为看好。

共同看空-电子、医药生物：电子行业表现为内外资均在本期由看好转为看空。医药生物行业表现为内资连续两期看空，而外资在本期转为看空。

分歧较大-银行、国防军工、煤炭、汽车：银行业表现为内资连续三期看好，而外资在本期转为看空。国防军工行业表现为内资连续两期看好，而外资连续两期看空。煤炭行业表现为内资连续四期看好，而外资连续四期看空。汽车行业表现为内资连续两期看空，而外资在本期转为看好。

风险提示

美联储超预期加息；政策不及预期；疫情超预期反弹

研报信息

证券研究报告：《A股春躁近尾声，两会后成长占优——策略周观点》

对外发布时间：2023年2月19日

发布机构：华鑫证券

本报告分析师：

谭倩  SAC编号：S1050521120005

朱珠  SAC编号：S1050521110001

本报告联系人：

杨芹芹  SAC编号：S1050121110002

宏观策略组简介

谭倩：11年研究经验，研究所所长、首席分析师。

杨芹芹：经济学硕士，7年宏观策略研究经验。曾任如是金融研究院研究总监、民生证券研究员，兼任CCTV新闻和财经频道、中央国际广播电台等特约评论，多次受邀为财政部等政府机构和金融机构提供研究咨询，参与多项重大委托课题研究。2021年11月加盟华鑫证券研究所，研究内容涵盖海内外经济形势研判、政策解读与大类资产配置(宏观)、产业政策与行业配置(中观)、全球资金流动追踪与市场风格判断(微观)，全方位挖掘市场机会。

朱珠：会计学士、商科硕士，拥有实业经验，wind 第八届金牌分析师，2021年11月加盟华鑫证券研究所。

周灏：金融学硕士，2022 年 7 月加盟华鑫研究所，两年券商研究经验，从事中观比较与主题投资研究。

李刘魁：金融学硕士，2021年11月加盟华鑫研究所。

张帆：金融学硕士，2022年7月加盟华鑫研究所。

孙航：金融学硕士，2022年5月加盟华鑫研究所。

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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