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投资要点 

预期落空，交易逻辑从情绪面回归基本面
本周A股放量反弹，收复3000点，根源是市场超跌后有反弹动力，但如此大幅度的反弹也离不开疫情政策预期带来的情绪修复。周六国务院联防联控机制发布会，明确“动态清零”不动摇、坚决执行第九版防控方案，强调“精准防疫”，疫情防控政策未有明显调整，不及市场预期。下周市场交易逻辑将迎来转变，从情绪主导回归基本面。

盈利磨底，业绩底渐近市场底部基本确认

22Q3归母净利润：A股业绩增速持续下行，下行斜率放缓。主板继续下行，科创板V型反转。

22Q3营收：全A、全A非金融持续下行但下行斜率趋缓，全A非金融石油石化边际略微上行；从上市板块来看，主板继续下行，其他三板均边际改善。

预计本轮A股盈利为U型底，业绩下行速度最快的阶段已过，再加上去年Q4低基数，本轮盈利磨底接近尾声。结合历次市场底复盘可以发现，市场底领先或同步于盈利底。鉴于盈利底越来越近，A股市场底部基本确认。

关注景气高位、边际改善、预期修复三大主线

行业景气概况：

Tier1：新旧能源增速仍居前列但边际变动不一，农林牧渔、综合业绩大幅改善。

Tier2：公用事业、汽车、环保、国防军工、机械设备、轻工制造以及社会服务边际改善。

Tier3：食品饮料、家用电器、银行、医药生物以及建筑装饰增速相对稳定。

关注三大主线：

1）景气延续：量利增速均居前的锂电、光伏、储能；

2）边际改善：农林牧渔、机械、军工业绩环比改善；

3）预期修复：半导体、信创、医药等政策催化方向。

风险提示

（1）疫情超预期爆发

（2）政策不及预期

（3）俄乌战争激化

本周（10.31-11.4）市场大幅反弹，上证指数收涨5.31%，深证成指收涨7.55%，创业板指大涨8.92%，科创50上涨7.96%。行业层面，所有行业均收涨，消费风格占优，汽车（+12.74%）、食品饮料（+11.08%）、社会服务（+10.78%）、商贸零售（+10.15%）领涨，房地产（+0.61%）、煤炭（+1.41%）、银行（+1.68%）涨幅最小。

本周市场表现强势，除了市场超跌后的反弹动力，当然也离不开疫情政策调整预期带来的情绪修复。特别是周五官方明确新冠后遗症多数短暂轻微，预告周六召开例会，市场对政策调整充满期待。

但周六国务院联防联控机制发布会，明确“动态清零”不动摇、坚决执行第九版防控方案，强调“精准防疫”，疫情防控政策未有明显调整，不及市场预期。下周市场交易逻辑将迎来转变，从情绪主导回归基本面。

全A下探，各上市板块表现如何？

1.1 22Q3归母净利润：全A继续回落，双创边际改善
 

2022Q3全A归母净利润累计同比增速继续回落至0.93%，较2022Q2下降了0.39pct；2022Q3全A非金融净利润增速为0.09%，较2022Q2下降了0.88pct。总体来看，A股业绩增速下行斜率进一步放缓。此外，2022Q3全A非金融石油石化的业绩增速继2022Q2后保持负增长，为-1.13%，与Q2相比基本没有变化，较为稳定。

从上市板块来看，主板继续下行，科创板V型反转。主板业绩增长率进一步放缓，从2022Q2时的1.43%略微下降至0.26%；创业板边际进一步大幅改善，业绩增长率实现了由负转正，从-1.53%大幅提升到了10.03%，增幅明显；科创板业绩增长率也大幅增长，从0.84%提升至16.88%，边际改善最为显著；北证业绩增速也有所上升，从20.42%升至25.57%，增速相对稳定。

1.2 22Q3营收：全A继续探底，除主板外均有改善
 

全A、全A非金融持续下行但下行斜率趋缓，全A非金融石油石化边际略微上行。全A、全A非金融、全A非金融石油石化2022Q3累计营收分别增长7.56%、9.07%、6.73%，同Q2相比分别变动-0.28%、-0.19%、0.38%。从上市板块来看，主板继续下行，其他三板均边际改善。主板累计营收增长率在近一年内持续下降，在2022Q3已降至6.74%；创业板累计营收增长率保持较高位增长，达到21.57%，环比提升1.41%；科创板累计营收增长率也在连续下降后重回上升渠道，较Q2提升5.42%，达到了28.87%；北证累计营收增长率为所有上市板最高，达到42.19%，较上季度提升3.59%。

盈利磨底，市场底还有多远？

2.1市场底大多领先或同步盈利底
 

从历次W型反转来看，5次中有4次是市场底领先或同步于市场底，仅有1次滞后于盈利底。过去A股历史上几次典型的熊市，几乎都是发生在上市公司盈利增速下行的主跌浪中，比如2005年、2008年、2011-2012年、2015年、2019年，业绩回落，A股承压。而当业绩下行斜率趋缓，盈利领先指标拐点出现，市场底部也基本确认。

第一个W底：全A归母净利润增速一直下行至2006年Q1才见底，但市场底出现在2005年7月，市场底领先于盈利底3个季度。通过我们在10月31日发布的专题报告《静待W型反转的两重催化》，对于5次历史大底的复盘后可知，2005年市场探底的核心原因在于股市制度的建设不够完善。市场二次底部确认出现在2005年7月，股权分置改革正式落地，6月社融增速、信贷脉冲都边际上行，虽然盈利还在延续下行，但盈利的领先指标已经出现拐点。

第二个W底：2008年市场底出现在Q4，盈利底在2009年Q1，市场底领先于盈利底一个季度。2008年金融危机席卷全球，A股自然难以独善其身，上证指数大幅走低，直至11月5日出台“四万亿”刺激计划，超常规的政策刺激影响下，投资者对经济预期明显改善，成为市场止跌企稳的核心原因。至于盈利方面，此时A股业绩还未见底，但社融增速底部已现，自发性融资和企业中长期贷款增速也在11月出现。

第三个W底：2012年盈利底出现在Q3，首个市场底在2012年12月，滞后盈利底近一个季度，第二个市场底受钱荒影响，直到2013年6月才出现。2012年面临的主要矛盾在于经济增速下行，GDP“破8”，叠加重要会议前的市场观望情绪。整个2012年A股业绩增速都处于低位，业绩底的划分边界相对模糊，再加上2012年Q3盈利底出现时，自发性融资增速放缓，企业中长期贷款增速也拐头向下，两者共同影响下，市场无法预期业绩见底。直至2012年12月，中央政治局会议稳增长落地，同时全A归母净利润增速确认上行，此时市场底才形成。本轮底部受十八大、钱荒等事件影响较大，市场磨底时间更长，结果A股市场底滞后于盈利底，并不多见。

第四个W底：2016年1月市场在经历杠杆泡沫破灭和熔断后见底，盈利底在半年后到来。2015年“水牛”行情的泡沫破裂，上市公司盈利下行，做空工具推动暴跌，随后熔断机制又引发恐慌。市场真正的反转在2016年1月，熔断机制取消后，中央财经领导小组第十二次会议再度提出“供给侧结构性改革”，强调三去一降一补，继续实行积极的财政政策和稳健的货币政策，释放出稳定宏观经济环境的重要信号。虽然此时A股盈利仍在寻底，但恐慌情绪已得到缓解，并且自发性融资和企业中长期贷款皆有好转，给予了市场扭转的信心。

第五个W底：内外压制因素同步改善，2018年市场底与盈利底同步于12月出现。2018年中美贸易战冲击，金融监管趋严，流动性受限，盈利下行，风险偏好、流动性与盈利“三杀”，A股持续调整。直到2018年12月至2019年1月，中美领导人会面，贸易摩擦缓解，同时美联储加息预期下降，国内央行降准释放流动性，自发性融资和全A归母净利润增速触底，多重利好催化反转，市场底和盈利底同步出现。

由此可见，W型反转中，市场底大多领先或同步于盈利底出现，但需要满足两个条件：第一，市场核心问题得到根本解决；第二，盈利先行指标改善。如若A股盈利出现U型底，盈利底确认边界较为模糊，再加上货币-信用-实体传导不畅，也可能导致市场底滞后于盈利底。

2.2 三季报磨底，A股底部区域基本确认
 

工业企业利润是很好的A股盈利领先指标，从分项拆解来看：当前大宗商品价格承压，PPI还有下行空间；外需减弱，内需仍待发力，工业增加值还有下行压力。但降幅最快的阶段基本过去，大宗商品价格已回到俄乌冲突之前的水平，商品价格快速下行期已过，PPI下行空间和速度有限，从9月工业企业数据来看，工业企业利润的降速放缓，以量补价的情况延续；当前自发性融资增速的拐点在2022年5月出现，从货币-信用-实体的传导路径来看，自发性融资的增速上行意味着企业将有更多的资金做资本开支，为企业盈利提供了一定的支撑。

从相对盈利增速的角度来看，2021年Q4盈利增速已经从Q3的25%降至17%，处于2021年的低位，在低基数的加持下，2022年Q4同比2021年Q4或有相对回升的空间。

综合来看，A股盈利底或已出现，三季报确认A股盈利处在磨底阶段。从2022年三季报来看， 2022年前三季度的盈利处在磨底阶段，业绩下行速度最快的阶段已过，低基数效应下，2022Q4业绩回升可期。

景气分化，如何把握行业投资机会？

从行业层面看，新老能源维持高景气但有分化，农林牧渔、综合、机械、军工景气边际改善。Tier1：新旧能源增速仍居前列但边际变动不一，农林牧渔、综合业绩大幅改善。以煤炭和电力设备为代表的传统能源和新能源行业业绩增速仍居高位，其中电力设备延续上行趋势，而煤炭等旧能源有所回落；农林牧渔与综合业绩增速从深度负增长一跃成为领先行业，业绩大幅改善，景气度高涨。

Tier2：公用事业、汽车、环保、机械设备、军工、轻工制造以及社会服务边际改善。第三季度大多行业盈利增速呈下行趋势，业绩逆势改善的行业值得关注。公用事业业绩增速由负转正，提升幅度较大；军工同比增速为正，环比小幅改善；汽车、环保、机械设备、轻工制造与社会服务等行业，虽然业绩仍同比下降，但环比改善，景气度边际上行。

Tier3：食品饮料、家用电器、银行、医药生物以及建筑装饰环比小幅回落，较为稳定。这些行业业绩同比维持正增长，环比增速变化较小，业绩相对稳定。

从热门主题来看，新能源延续高景气，自主可控硬科技盈利继续回落，消费边际企稳但内部分化。

新能源景气度居高位，但边际变动有所分化。新能源主题下各细分行业业绩增速都较高，主题整体景气度仍居高位，但环比情况有所分化，光伏、储能与新能源车边际上行，而风电和锂电较上一季度有所回落。综合营收和净利润增速来看，锂电、光伏、储能、新能车量利增速均居前，但仅有储能行业量利边际同步改善。

自主可控硬科技业绩增速下行，盈利仍待改善。自主可控硬科技各细分行业业绩增速均已连续三季度边际下行，主题景气度持续降低。

消费主题内部分化。消费主题下各行业表现不一，白酒持续保持正的业绩增长，但边际变动较稳定，景气度变化不大；医美虽业绩增速为负，但已连续两个季度边际提升，景气度上行。

从预期修复角度来看，二十大政策催化的“国家安全”和“科技自立自强”值得关注。特别是军事安全中的国防军工，粮食安全中的种业、农药，能源安全中的风光储，科技自立自强中的计算机（信创）、半导体设备与材料、医药生物和高端制造。

综合上述分析，行业配置建议关注三大主线：

1）景气延续：量利增速均居前的锂电、光伏、储能；

2）边际改善：农林牧渔、机械、军工业绩环比改善；

3）预期修复：半导体、信创、医药等政策催化方向。

风险提示

（1）疫情超预期爆发

（2）政策不及预期

（3）俄乌战争激化

研报信息

证券研究报告：《三季报盈利磨底，把握三大业绩主线——策略周观点》

对外发布时间：2022年11月6日

发布机构：华鑫证券

本报告分析师：

谭倩  SAC编号：S1050521120005

朱珠  SAC编号：S1050521110001

本报告联系人：

杨芹芹  SAC编号：S1050121110002

宏观策略组简介

谭倩：11年研究经验，研究所所长、首席分析师。
杨芹芹：经济学硕士，7年宏观策略研究经验。曾任如是金融研究院研究总监、民生证券研究员，兼任CCTV新闻和财经频道、中央国际广播电台等特约评论，多次受邀为财政部等政府机构和金融机构提供研究咨询，参与多项重大委托课题研究。2021年11月加盟华鑫证券研究所，研究内容涵盖海内外经济形势研判、政策解读与大类资产配置(宏观)、产业政策与行业配置(中观)、全球资金流动追踪与市场风格判断(微观)，全方位挖掘市场机会。

朱珠：会计学士、商科硕士，拥有实业经验，wind 第八届金牌分析师，2021年11月加盟华鑫证券研究所。

李刘魁：金融学硕士，2021年11月加盟华鑫研究所。

周灏：金融学硕士，2022年7月加盟华鑫研究所，两年券商研究经验，从事中观比较与主题投资研究。

张帆：金融学硕士，2022年7月加盟华鑫研究所。

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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